جایگاه بازار سرمایه در لایحه بودجه ۹۸

به گزارش نما، از منظر کلان، سیاست‌گذاری درآمدی و هزینه‌ای دولت بر متغیرهای اقتصاد کلان اعم از تولید ناخالص داخلی، سرمایه‌گذاری، تورم و... تاثیر می‌گذارد و بازار سرمایه با توجه به ماهیت خود از نوسانات اقتصاد کلان تاثیر می‌پذیرد. از منظر خرد، حضور دولت در بازار سرمایه از طریق تامین مالی توسط ابزارهای مالی موجود در بازار سرمایه، واگذاری شرکت‌های دولتی و... می‌تواند تاثیر ملموسی بر نقش بازار سرمایه در اقتصاد بخش واقعی داشته باشد. واحد تحقیق و توسعه شرکت بورس در پژوهشی به قلم مهدی ذوالفقاری، با بررسی اقلام عمده سرفصل‌های مختلف در لایحه بودجه ۹۸، به بررسی جایگاه بازار سرمایه پرداخته است.

واگذاری دارایی‌های مالی

با بررسی آمارهای پیش‌بینی‌شده در سرفصل «واگذاری دارایی‌های مالی»لایحه بودجه سال ۱۳۹۸ مشاهده می‌شود که منابع حاصل از واگذاری دارایی‌های مالی با افت ۱۰/ ۱۹ درصدی نسبت به قانون بودجه سال ۱۳۹۷ و افت ۰۹/ ۲۵ درصدی نسبت به لایحه بودجه سال ۱۳۹۷ همراه بود که مهم‌ترین‌ دلایل این افت، کاهش ۸۶ درصدی منابع حاصل از استفاده از تسهیلات خارجی، کاهش ۸/ ۴ درصدی منابع حاصل از دریافت اصل وام‌ها، حذف مبلغ مربوط به منابع حاصل از صندوق توسعه ملی و کاهش ۶۷/ ۴۶ درصدی منابع حاصل از واگذاری شرکت‌های دولتی بود. در بررسی تاثیر این رویداد در بازار سهام می‌توان بیان کرد که کاهش استقراض دولت از شبکه بانکی و کاهش قابل توجه آن از صندوق توسعه ملی موجب کند شدن رشد نقدینگی در کشور خواهد شد و در نتیجه از افزایش نرخ تورم و کاهش ارزش پول ملی می‌کاهد. به اعتقاد محققان بازارهای مالی و تحلیلگران اقتصادی کاهش رشد نقدینگی و تورم موجب افزایش ثبات در متغیرهای کلان اقتصادی شده و در نتیجه در شرایط وجود ثبات در سطح اقتصادکلان، بازارهای مالی نظیر بازار سهام عملکرد بهتری در جذب نقدینگی و تخصیص بهینه آن به بخش‌های مولد اقتصادی خواهند داشت.

منابع حاصل از فروش و واگذاری انواع اوراق مالی و اسلامی با رشد ۲۹/ ۱۴ درصدی نسبت به قانون و لایحه بودجه سال ۱۳۹۷ بود. این امر حکایت از توسعه بازار سرمایه در بخش بازار بدهی دارد که در سال‌های اخیر کانون توجه دولتمردان برای تامین مالی بخشی از مصارف بودجه قرار گرفته است.منابع حاصل از فروش اسناد خزانه نیز با رشد ۸۴/ ۳۶ درصدی نسبت به قانون و لایحه بودجه ۱۳۹۷ به میزان ۱۳ هزار میلیارد تومان درنظر گرفته شده است. همچنین عرضه سایر اوراق مالی با رشد ۶/ ۳ و ۵۴/ ۱۱ درصدی نسبت به قانون و لایحه بودجه ۱۳۹۷ به میزان ۲۹ هزار میلیارد تومان درنظر گرفته شده که بیانگر تنوع‌بخشی ابزارهای مالی در بازار بدهی است.

مانند قانون بودجه سال ۱۳۹۷، در لایحه بودجه ۱۳۹۸ بندی تحت عنوان «انتشار اوراق اسلامی جهت بازپرداخت اصل و سود اوراق سررسید شده در سال ۱۳۹۸» اضافه شده که به دولت اجازه انتشار اوراق اسلامی بیشتری را می‌دهد. اگرچه بر اساس اعداد جدولمربوط به سرفصل واگذاری دارایی‌های مالی مبلغی ارائه نشده، اما با بررسی تبصره‌های ماده واحده لایحه بودجه مشاهده می‌شود که در بند «ح» و «ی» تبصره ۵ ماده واحده به دولت و شرکت ملی نفت ایران اجازه داده می‌شود به منظور بازپرداخت اصل و سود اوراق سررسید شده به ترتیب اقدام به انتشار 5 هزار میلیارد تومان و 3 میلیارد دلار اوراق اسلامی و اوراق مالی ارزی-ریالی کنند. بنابراین با اضافه کردن دو مورد فوق مشاهده می‌شود که میزان انتشار اوراق مالی اسلامی در سال ۱۳۹۸ می‌تواند به بیش از مبلغ مندرج در جداول اصلی لایحه بودجه ۱۳۹۸ افزایش یابد. در قانون بودجه ۱۳۹۷ دولت می‌توانست تا سقف ۳ هزار میلیارد تومان اوراق اسلامی مندرج در این بند منتشر کند، اما در لایحه بودجه سال ۱۳۹۸ این رقم به ۵ هزار میلیارد تومان افزایش یافت. بنابراین با توجه به جدول (۳)، با افزایش میزان انتشار اوراق مالی اسلامی در بازار سرمایه شاهد توسعه بیشتر ابزار بدهی در این بازار خواهیم بود. همچنین طبق بند «و» تبصره (۱۲)، انتشار اوراق صکوک اجاره تا سقف ۲ هزار میلیارد تومان در سال ۱۳۹۸ بیانگر توسعه این ابزار تامین مالی در بازار بدهی کشور است. نظر به نبود بازار ثانویه برای اوراق تسویه خزانه، انتشار ۲ هزار میلیارد تومان اوراق تسویه خزانه تاثیر مستقیمی بر بازار سرمایه ندارد. این اوراق صرفا برای تهاتر بدهی با مطالبات دولت انجام می‌گیرد. با وجود این، با توجه به آنکه این اوراق برای تهاتر بدهی دولت می‌تواند بر عملکرد گروهی از شرکت‌های پیمانکاری موثر باشد، انتشار این اوراق می‌تواند غیرمستقیم بازار سرمایه را متاثر سازد.

کاهش ۶۷/ ۴۶ درصدی منابع حاصل از واگذاری شرکت‌های دولتی نسبت به قانون بودجه سال ۱۳۹۷ می‌تواند نشان‌دهنده کاهش روند خصوصی‌سازی باشد؛ هرچند اظهارنظر قطعی در مورد تاثیر آن بر بازار سرمایه نیازمند اطلاع دقیق‌تر از برنامه واگذاری شرکت‌های دولتی است. فرآیند کاهش خصوصی‌سازی شرکت‌های دولتی یکی از استراتژی‌های مهم دولت طی سال‌های اخیر بوده است. همچنین منابع حاصل از واگذاری شرکت‌های دولتی نسبت به لایحه بودجه سال ۱۳۹۷ با افت ۴۶/ ۴۱ درصدی همراه بود.

با توجه به رشد ۳۲/ ۳۹ درصدی بودجه کل دولت از یکسو و هدف‌گذاری دولت برای رشد اقتصادی ۸ درصدی (براساس اهداف برنامه ششم توسعه جمهوری اسلامی ایران) با فرض پیش‌بینی نرخ تورم ۱۵ درصدی (به نقل از برخی خبرگان) برای سال پیش‌رو به نظر می‌رسد، برخلاف سال‌های پیشین، دولت در سال آینده تمایل چندانی به کوچک‌سازی خود در اقتصاد کشور ندارد. این امر می‌تواند به مفهوم کاهش سهم بخش خصوصی در اقتصاد باشد. نتایج تحقیقات دانشگاهی نشان می‌دهد با کاهش حضور بخش‌خصوصی در اقتصاد و افزایش اندازه دولت، اقتصاد کشورها در میان‌مدت و بلندمدت در مسیر رونق قرار نمی‌گیرند و عدم بهبود وضعیت اقتصاد کلان موجب بهبود عملکرد بازار سهام نخواهد شد.

تملک دارایی‌های سرمایه‌ای

در سرفصل تملک دارایی‌های سرمایه‌ای، تملک «ساختمان و سایر مستحدثات» به ترتیب با رشد ۱۷/ ۱ و ۲۵/ ۵ درصدی در مقایسه با قانون و لایحه بودجه ۱۳۹۷ مواجه بوده که با لحاظ نرخ تورم دو رقمی در سال آینده، این امر حکایت از چرخش استراتژی حمایت‌گرانه دولت از بخش ساختمان در بودجه سال ۱۳۹۶ به عدم حمایت از این بخش در دو سال ۱۳۹۷ و ۱۳۹۸ است. با این وجود، با توجه به رونق بخش مسکن (که می‌توان بخشی از آن را به سیاست‌های حمایت‌گرانه دولت از بخش مسکن در سال ۱۳۹۶ نسبت داد) در سال ۱۳۹۷ (نرخ رشد ارزش افزوده بخش مسکن که طی سال‌های ۱۳۹۱ تا ۱۳۹۵ منفی بود) و پیش‌بینی تداوم رونق این بخش در سال آتی (با توجه به افزایش احتمالی تورم در سال ۱۳۹۸) به نظر می‌رسد کاهش سرمایه‌گذاری دولت در بخش مسکن تاثیر منفی بر رونق بخش مسکن نگذارد. کما اینکه کاهش سرمایه‌گذاری دولت می‌تواند سهم بخش خصوصی در بازار مسکن و مستحدثات را افزایش و این بازار را به سمت بازار رقابتی انتقال دهد که این امر به‌نوبه خود می‌تواند آینده روشن‌تری برای بنگاه‌هایی که در بخشمسکن و ساخت‌وساز فعالیت می‌کنند را به تصویر بکشد.

در لایحه بودجه سال ۱۳۹۸ سرمایه‌گذاری دولت در بخش ماشین‌آلات و تجهیزات نسبت به قانون و لایحه بودجه ۱۳۹۷ به ترتیب با رشد ۸۶/ ۲ و افت ۰۳/ ۲۵ درصدی همراه است. بنابراین از آنجا‌که دولت همیشه به‌عنوان یکی از بزرگ‌ترین متقاضیان ماشین‌آلات و محصولات صنعتی تولید شده در داخل به حساب می‌آمد، کاهش تقاضای این مشتری بزرگ موجب عدم رونق در بازار محصولات مذکور و بی‌رونقی وضعیت کسب وکار بنگاه‌هایی خواهد بود که در کشور به‌عنوان تامین‌کنندگان نیازهای بخش دولت فعالیت می‌کردند.

در سرفصل تملک دارایی‌های سرمایه‌ای، تملک «سایر دارایی‌های ثابت» و «سایر دارایی‌های تولید نشده» نسبت به قانون و لایحه بودجه ۱۳۹۷ به ترتیب با رشد ۱۲/ ۱۳ و افت ۷۴/ ۹ درصدی همراه است. با توجه به کلی بودن عنوان این دو بخش نمی‌توان اظهارنظر شفافی درخصوص نوع صنایع هدف داشت. در مالیه عمومی، تملک دارایی‌های سرمایه‌ای به منزله بودجه عمرانی دولت تلقی می‌شود. بنابراین رشد ناچیز ۰۳/ ۰ درصدی تملک دارایی‌های سرمایه‌ای نسبت به قانون بودجه ۱۳۹۷ (با لحاظ تورم دو رقمی در سال پیش‌رو) به‌منزله کاهش رقم واقعی بودجه عمرانی تلقی می‌شود و می‌تواند اثر منفی بر بازار سرمایه داشته باشد، زیرا دولت به‌عنوان یکی از مشتریان بزرگ پیمانکاران و عرضه‌کنندگان محصولات داخلی به‌شمار می‌آید و کاهش تقاضای داخلی موجب عدم رونق وضعیت مالی شرکت‌ها، پیمانکاران و عرضه‌کنندگان داخلی محصولات می‌شود. از سوی دیگر کاهش بودجه عمرانی با اثرگذاری منفی بر وضعیت سرمایه‌گذاری در سطح کشور موجب کاهش رشد اقتصادی کشور شده و وضعیت نامناسب اقتصاد کلان به‌صورت غیرمستقیم بر عملکرد بازار سرمایه می‌تواند تاثیر منفی بگذارد. به اعتقاد برخی محققان، سرمایه‌گذاری مولد دولت «سرمایه‌گذاری دولت در بخش‌های ساختمان و سایر مستحدثات، ماشین‌آلات و تجهیزات و بخش سایر دارایی‌های ثابت) معرف بودجه عمرانی واقعی است و سرمایه‌گذاری در سایر دارایی‌ها (نظیر خرید فلزات گرانبها) قابل قبول نیست. با وجود این، رقم سرمایه‌گذاری مولد دولت نیز در لایحه بودجه ۱۳۹۸ با رشد کمتر از یک درصدی نسبت به قانون بودجه ۱۳۹۷ همراه بوده است و از این منظر نیز ما شاهد کاهش رقم واقعی بودجه عمرانی هستیم. با توجه به عملکرد ۸۶ درصدی تحقق منابع بودجه عمرانی در ۷ ماه نخست سال ۱۳۹۷، تحقق کامل بودجه عمرانی سال ۱۳۹۸ نیز مورد تردید است.

قیمت نفت

جزئیات لایحه بودجه سال ۱۳۹۸ نشان می‌دهد که قیمت نفت خام صادراتی کشور معادل ۵۵ دلار پیش‌بینی شده است که تفاوتی با قیمت پیش‌بینی شده در قانون بودجه سال ۱۳۹۷ ندارد. با این وجود همانگونه که پیش‌تر ذکر شد، منابع حاصل از نفت و فرآورده‌های نفتی در لایحه بودجه سال ۱۳۹۸ نسبت به رقم مصوب قانون بودجه سال ۱۳۹۶ با رشد ۴۱ درصدی مواجه شده و سهم آن از ۲۳ درصد از بودجه عمومی دولت در سال ۱۳۹۷ به ۳۰ درصد در لایحه بودجه ۱۳۹۸ افزایش یافته است. براساس مبانی نظری، با توجه به وابستگی اقتصاد کشور به درآمدهای نفتی، افزایش درآمدهای مذکور موجب بهبود وضعیت کلی اقتصادی به ویژه تولید ناخالص داخلی (در کوتاه‌مدت) می‌شود و علاوه بر اثرات مثبت سیستماتیک بر کل بازار سرمایه، موجب افزایش درآمد و سود شرکت‌های بورسی فعال در حوزه نفت و پالایشی و در نتیجه تقویت وضعیت مالی این شرکت‌ها می‌شود. اما در بلندمدت، افزایش وابستگی بودجه دولت به درآمدهای نفتی مانع رشد پایدار در اقتصاد می‌شود که می‌تواند از ایجاد تنوع در فعالیت‌های اقتصادی بکاهد. با بررسی کلی ارقام مربوط به فروش نفت به نظر می‌رسد رشد ۴۱ درصدی درآمدهای حاصل از فروش نفت و فرآورده‌های نفتی به دلیل رشد ۴۸ درصدی نرخ تسعیر ارز در لایحه بودجه ۱۳۹۸ نسبت به قانون بودجه ۱۳۹۷ باشد و تغییر چندانی در حجمصادرات نفت مشاهده نمی‌شود.

نرخ ارز

در جزئیات لایحه بودجه سال ۱۳۹۸ نرخ تسعیر ارز در سال آتی در حدود ۵۷۰۰تومان پیش‌بینی شده است که حاکی از رشد ۴۸ درصدی نسبت به قانون بودجه سال ۱۳۹۷ است. نرخ تسعیر ارز در قانون بودجه سال ۱۳۹۷ معادل ۳۸۵۰ تومان لحاظ شده بود. با این وجود در حال حاضر نرخ دلار در سامانه نیما و بازار آزاد بیشتر از مبلغ مندرج در لایحه بودجه ۱۳۹۸ است. بنابراین با توجه به تورم پیش‌رو، به اعتقاد برخی کارشناسان بازار ارز، امکان تداوم روند افزایش نرخ ارز در سال آتی دور از ذهن نیست. با وجود این، تعدیل نرخ ارز با تورم و استمرار به تثبیت آن ممکن است منجر به افزایش اعتماد به سیاست‌های ارزی کشور و افزایش ضریب امنیت سرمایه‌گذاری و تولید در اقتصاد شود و اثر مثبتی بر عملکرد مالی شرکت‌های بورسی داشته باشد. با وجود این، تورم بالای ۱۰ درصدی در نرخ ارز طی یک سال گذشته و تعدیل آن در بودجه سنواتی حکایت از اصرار دولت به نظام تثبیت ارزی دارد. در مجموع باید بیان کرد که افزایش نرخ ارز می‌تواند موجب افزایش درآمد ریالی شرکت‌های صادرکننده محصولات داخلی (نظیر شرکت‌های صادرکننده فرآورده‌های نفتی، مواد معدنی و فلزات اساسی) و کاهش درآمد شرکت‌هایی که بخش عمده‌ای از تجهیزات و مواد اولیه خود را وارد می‌کنند (نظیر شرکت‌های خودروسازی) شود. از سوی دیگر به اعتقاد برخی محققان افزایش نرخ ارز با یک وقفه زمانی چندماهه منجر به افزایش تورم می‌شود و از این‌رو شرکت‌هایی که در بخش تجارت خارجی فعال نیستند، به دلیل تاثیرات تورمی ناشی از افزایش نرخ ارز از این رویداد تاثیر می‌پذیرند.

عوارض

یکی از موضوعات مهم درخصوص درآمدهای دولت، نرخ خوراک فروخته شده به پتروشیمی‌ها است. با بررسی تطبیقی قوانین بودجه مشاهده می‌شود که نامی از نرخ خوراک در قانون بودجه ۱۳۹۷ و لایحه بودجه ۱۳۹۸ نیامده است. با وجود این، در بند «هـ» تبصره (۱) لایحه بودجه ۱۳۹۸، شرکت ملی نفت ایران مکلف شده است تا سقف مبلغ ۶ هزار میلیارد تومان از منابع دریافتی خوراک مایع تحویلی به پتروشیمی‌ها و پالایشگاه‌ها را به حسابی که نزد خزانه‌داری کل کشور افتتاح می‌شود، واریز کند. خزانه‌داری کل کشور موظف است صد درصد مبالغ واریزی را با اعلام وزارت نفت به‌صورت ماهانه به دستگاه‌های اجرایی ذی‌ربط در سقف سهمیه‌هایی برای خرید قیر مصرفی پروژه‌های مربوط و بر اساس موافقت‌نامه متبادله با سازمان برنامه و بودجه کشور، پرداخت کرده و با شرکت مذکور تسویه حساب کند. در بند «هـ» تبصره (۱) قانون بودجه ۱۳۹۷، نیز شرکت ملی نفت ایران مکلف است از منابع دریافتی خوراک مایع تحویلی به پتروشیمی‌ها و پالایشگاه‌ها تا سقف مبلغ ۳ هزار میلیارد تومان برای خرید قیر مصرفی پروژه‌های مربوطه هزینه کند. بنابراین به نظر می‌رسد درآمد شرکت ملی نفتی از فروش خوراک مایع تحویلی به پتروشیمی‌ها و پالایشگاه‌ها در سال ۱۳۹۸ تا دو برابر مبلغ مصوب در قانون بودجه ۱۳۹۷ افزایش یابد که در صورت صحیح بودن این فرضیه، این امر بار مالی قابل توجهی بر دوش پتروشیمی‌ها و پالایشگاه‌ها خواهد داشت.

البته با توجه به افزایش دو برابری خرید قیر، به نظر می‌رسد شرکت‌های تولیدکننده قیر در سال ۱۳۹۸ درآمد مناسبی را نصیب خود کنند. در لایحه بودجه ۱۳۹۸، درآمد حاصل از بهره مالکانه و حقوق دولتی معادن معادل ۵/ ۱ هزار میلیارد تومان پیش‌بینی شده که این رقم در مقایسه با مبلغ مصوب در قانون بودجه ۱۳۹۷ (۰۵/ ۱ هزار میلیارد تومان) حاکی از رشد ۴۳ درصدی است. از این‌رو رشد قابل توجه هزینه‌های مربوط به بهره مالکانه و حقوق دولتی بار مالی قابل توجهی را بر شرکت‌های فعال در حوزه معادن تحمیل می‌کند. درآمد حاصل از بهره مالکانه و حق بهره‌برداری طرح‌های منابع طبیعی و انتفاع و تغییر نمایندگی اراضی ملی و دولتی در لایحه بودجه ۱۳۹۸ در حدود ۱۷ میلیارد تومان پیش‌بینی شده است. این درحالی است که این رقم در قانون بودجه سال ۱۳۹۷ در حدود ۱۰۰ میلیارد تومان بود. درآمد حاصل از اخذ پروانه اکتشاف و عوارض سالانه دارندگان پروانه اکتشاف (به استثنای مالک یا مالکان شخصی در ملک خود یا موقوفات) معادن در لایحه بودجه ۱۳۹۸ بدون تغییر نسبت به قانون بودجه ۱۳۹۷ معادل ۱۵ میلیارد تومان پیش‌بینی شده است. در لایحه بودجه ۱۳۹۸، درآمد حاصل از حق‌الثبت دارو یا مواد اولیه آن، کارخانه تولیدکننده فرآورده‌های آرایشی- بهداشتی- غذایی یا مواد اولیه، تجهیزات پزشکی– آزمایشگاهی در حدود ۵۹ میلیارد تومان پیش‌بینی شده که در مقایسه با قانون بودجه ۱۳۹۷ (۴۰ میلیارد تومان) حاکی از رشد ۴۸ درصدی است که بار مالی قابل توجهی بر دوش شرکت‌های داروسازی، تجهیزات پزشکی و غذایی می‌گذارد.

سایر موارد

علاوه بر اوراق مالی اسلامی ذکر شده در سرفصل واگذاری دارایی مالی، در برخی تبصره‌های لایحه بودجه ۱۳۹۸، دولت مجاز به انتشار اوراق ارزی نیز شده است. از این رو انتشار اوراق مالی اسلامی ارزی در کنار اوراق مالی اسلامی ریالی موجب تنوع بیشتر بازار ابزار مالی با درآمد ثابت می‌شود. در صورت امکان عرضه این اوراق (به شرط انتشار) در بازارهای اوراق بهادار داخلی، اوراق یادشده می‌توانند کمک بزرگی به جذب سرمایه‌گذاران خارجی و نقدینگی ارزی به بازار سرمایه ایران کرده و زمینه سرمایه‌گذاری آنها را در سایر اوراق بهادار ایرانی فراهم کند.